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空即是色:历史性的投资机会 正在悲观中孕育

发布日期:2019-01-11

贵霜与印度的邂逅

兴都库什山脉位于印度西北部,海拔6000多米,因其险峻而被誉为“印度杀手”,是将中亚和印度隔离的天然屏障,保护着印度以昌盛闻名的犍陀罗地区(Gandhara)。犍陀罗的街道上遍布佛塔,显示出历史上佛教势力的繁荣,一度统治犍陀罗的希腊王曾与佛教高僧进行长时间的问答,并被记载在佛经中千年流传。公元一世纪,来自现今乌兹别克斯坦南部的一个游牧民族越过了兴都库什山脉。

贵霜人,夹在西方的罗马和东方的汉王朝中间,依靠东西贸易获得巨万之富,建立起公元一、二世纪世界上三大帝国之一的贵霜帝国。贵霜人一越过兴都库什山脉就大开杀戒,在广阔的大地上吹起杀戮的风暴,血腥镇压了犍陀罗,即便是寺院也无法躲避暴力,无数丝毫不抵抗的佛教徒惨遭屠戮。

犍陀罗与异族贵霜人的邂逅就这样以大悲剧的结局收场。然而,未曾有过的杀戮情形,催生了未曾有过的经典。

疯狂杀戮之下,劫后余生的佛教徒开始谈论一个新的词汇:空。渐渐地,“空”与犍陀罗地区流传的新思想合为一谈,而这所谓的新思想就汇集在一本260个字的小册子中——《般若波罗蜜多心经》。梵语“般若”意为智慧,“波罗蜜”意为彼岸,“多”意为到达。般若波罗蜜多,意指完成醒觉。心经开篇即示:色即是空,空即是色。所谓“色”,是这世间一切有外形的东西;所谓“空”,是没有实际形体、不停变化的事情。在战乱疯狂的犍陀罗,昨天还活着的人,今天就不在了;昨天还有的东西,今天就消失无踪了。色即是空,一切都将回归到“空”,这是多么绝望的表达。但是,在失去了一切的人们面前,又出现了更大的希望——空即是色!一切又会从“空”开始出现。

空即是色

历史就像一个早已写好的剧本,不同的只是演员。

在1998年、2008年、2018年,中国经济均呈现出“空”的状态。但正是在1998年席卷中国的下岗浪潮的“空相”中,以阿里和腾讯为代表的第一代互联网公司横空出世,极大推动了中国线上商业的发展,并带动了物流、仓储、支付等基础设施运营效率的巨大提升。这是中国改革开放以来第一次不依赖政府大规模前期投入,而主要以企业商业决策行为为主导完成的基础设施投资。紧接着,在2008年金融海啸肆虐全球的“空相”中,以TMD为代表的第二代移动互联网公司搭乘上4G的春风,在此前的基础设施上再一次极大推动了线上服务业的发展。

历经萧条的洗礼是伟大公司成长的必经之路。历史性的大“色相”幻化前也必然经过“空”的洗礼。

捕捉这样的“色”,须首先从全球产业趋势看起。

(一) 全球产业趋势的变迁

公元前2500年前后,人类早期的发达文明诞生在尼罗河畔,广袤无垠的大地上出现金字塔群,金字塔如同一束闪耀的光芒,直射天空,是通向太阳和恒星的通道。

如今全球经济的金字塔群又在何方?将指引我们去向何处呢?有什么样的产业趋势正在酝酿?全球经济增长的新引擎在哪里?

一个简单的方法是观察全球市值最大的Top10企业的变迁。例如,从1997年到2007年,全球前十大市值公司里中国工商银行、中国移动、中石油中石化等公司占据半壁江山,暗示着这10年全球经济重要的引擎来自于中国经济的崛起。

2007年全球前十大市值公司

数据来源:Bloomberg,鑫善投资

仅仅3年后,2010年苹果公司就一跃为全球第二大市值公司,拉开了移动互联网时代的大幕。在那之后,随着苹果手机渗透率的全球提升,中国市场最重要的两条投资脉络也呼之欲出。一条在我们的手机屏幕上,微信和支付宝成为众多app中最常用的两个应用,成功造就了腾讯和阿里的崛起;另一条则在幕后的电子产业,由于系统性地融入了苹果供应链,舜宇光学、瑞声科技、歌尔声学等一系列优秀电子公司成长为过去几年的投资标杆。

2010年全球前十大市值公司

数据来源:Bloomberg,鑫善投资

人不能与趋势为敌,技术或者结构性因素带来的新产业趋势往往能够对整个社会产生历史性的推动作用,伟大公司诞生,国家兴衰更替。然而必须注意的是,新的产业趋势形成往往有赖于偶发性和结构性因素,而非宏观经济的周期性波动,甚至会对经济周期的规律性波动起到破坏性作用,打乱经济周期的波动规律。

例如,对于消费来说,人口结构的变化就是一种独立于宏观经济周期波动的结构性因素;再比如,熊彼特所说的“创造性毁灭”,其基础就是技术不断累积的必然性和技术奇点的偶然性相结合的产物。下表列举了200年来重要产业趋势的变化以及伴随的伟大公司甚至国家之崛起。

表1:产业趋势变化与伟大公司之崛起

• 1789 纺织机械引入美国——奠定美国伟大之基础

• 1876 电话的发明——贝尔公司与贝尔实验室(晶体管)

• 1883 汽车代替马车——福特汽车——大规模生产组织的建立

• 1925 电视的发明——广告的兴起——全国性消费公司的崛起

• 1959 集成电路——仙童和英特尔的崛起——现在IT技术的兴起

• 1985 移动通讯技术的普及和成熟——高通CDMA

• 2000 互联网和移动互联网——谷歌、腾讯、阿里、脸书

• 2008 AI,机器学习和云计算——英伟达、亚马逊和微软的复兴

2018至今的“空”,又酝酿着怎样的历史性机会呢?

云计算、生物制药等领域的技术革命正在重塑我们的工作和生活。对比2010年和最近全球十大企业的市值变化,可以看到大象正在起舞。时隔20年之后,微软依靠云计算这一利器重登全球市值老大的地位,云计算的公司基本占半壁江山。除了云计算公司之外,生物科技类的公司也是过去几年美股大牛市的重要推动力和表现最好的板块。

2018年全球前十大市值公司

数据来源:Bloomberg,鑫善投资

茨威格说过,天才总是结群而来。技术革命也是如此!过去二十年的技术进步不仅仅局限在科技、生物制药、AI、新能源汽车等领域。它是一个广泛发生的变化,它们互相交织、互相影响、交相辉映。尽管支持这一轮美股大牛市的主要来自于云计算和生物科技类公司;然而,技术的发明创造并不是孤立的,它们也是成群出现。

例如,在页岩油、转基因等领域,同样出现了技术革命,这些变化系统性地压低了食品和农产品价格的波动区间,在宏观层面表现为更为平坦的美国菲利普斯曲线。宏观表现、产业趋势以及伟大企业成长,毫无疑问,这一切的背后都与技术革命的出现和扩散有关。

美国菲利普斯曲线:危机后更加平坦

数据来源:Wind,鑫善投资

新一轮的技术革命已经在路上,对中国经济产生冲击无可避免,中国本土一定会崛起行业龙头公司。这就是过去30年全球产业趋势的金字塔为未来“色相”指引的方向。

回想100多年前,当开尔文勋爵在欧洲物理大会上宣称:”物理学的大厦已经建成,然而晴朗天空中的远处飘浮着两朵令人不安的乌云”时,没有人想到正是这两朵乌云,一朵演化为相对论,一朵演化为量子力学。人类社会从此由以经典力学为基础的工业文明时代走到了以相对论和量子力学为支撑的比特时代。在人类文明不断超越自己、从智人奔向智神的道路上,科技和生物创新是新时代最重要的两朵镶着金边的乌云。

(二) A股思维方式的拐点

A股市场的思维习惯和投资风格正在迈过拐点。

过去四十年的中国是一个高风险偏好的经济体,“撑死胆大的”就是这一特征最明显的表现。但这样的日子可能正在结束。当前中国类属资产价格变动所体现的风险偏好下降,很大程度上是结构性因素使然,具体包括中国经济增长系统性下平台、人口老龄化、“reform without losers”红利的消失以及资本市场国际化进程的深入推进。而2018以来备受热议的中美贸易摩擦,也是这一进程的重要推动力量。对应于中国资本市场,过去中国资本市场享受系统性高估值的荣光将难再焕发。

在任何时候讨论“This time is different”都很危险,但是在当前的时点不考虑“这一次不同”的危害可能更大。正如理性预期学派的领军人物——1995年诺贝尔经济奖得主卢卡斯——在他的成名作《卢卡斯批评》一文中提及的,在很多情形下,过去的数据对未来丧失预测力的重要原因在于出现了结构性的变迁。今年市场的风险偏好的系统性下降恐怕正是某种结构性变迁的起点。

实际上,发生在权益市场估值体系的显著变化并不是个案,而只是整个经济生活的一个缩影。大约自2011年起,实体经济领域类似的变化已经悄然发生了至少有7年的时间,“性价比”这三个字成为人们生活中出现频率越来越高的词汇。在债券市场,2017年打破刚性兑付后,“加杠杆买高收益债”的好日子过去了,信用资质的筛选变得越来越重要。权益市场也是如此,说句玩笑话,在过去30多年的A股资本市场浪涛中,如果格雷厄姆的“抽烟蒂“策略管用过的话,那么,未来的策略可能要转向“只抽芙蓉王”的策略。

以中国的创新药龙头公司恒瑞医药为例,其PE Band的区间显示在15年之前这一股票的估值没有突破43倍;然而,在过去3年,在中国市场估值创新低的背景下,恒瑞医药为代表的一批优质公司其估值平台仍强势出现了系统性的抬升。

恒瑞医药PE-Band

数据来源:Wind,鑫善投资

在90年代后期,韩国和台湾地区的证券市场先后进行了市场化和国际化的改革。20年之后的现在再回头看,有两个结果值得注意:第一,估值均出现了系统性的下行;第二,随着证券国际化程度的加深,国内外投资者对股票估值的看法开始逐步趋同。以三星电子为例:在1995-2002年大约7年左右的时间,三星电子修复了国内一度接近40%的估值折价。目前,三星电子在韩国股市的权重接近20%,其海外投资者在普通股中占比超过50%。台积电的故事也是类似。

三星电子国内股价与存托凭证折溢价

数据来源:Bloomberg,鑫善投资

中国市场也正在进行国际化和市场化的改革。随着科创板的推出、沪伦通等国际化进程的进一步推进、国内金融市场继续深化改革,可以预见,中国权益市场的思维方式和投资风格还将进一步与国际市场接轨。

(三) 美股主流估值的进化

需要更加仔细观察和辨认的是,当我们考虑差异巨大的美股能够给大洋彼岸的A股带来什么思维方式启示时,不要忘记,美股自身也在不断进化。而且,这种进化恰恰与前述全球经济引擎的趋势互为表里、互为映照。这势必还会继续给包括A股在内的全球各地市场带来冲击。

捕捉“色相”就是要捕捉未来的机会。那么,美股的进化不得不看。

怎么看?显然要在以科技和生物制药为代表的全球经济引擎行业看,这些行业才是带动全球经济产业链发展的头部发动机。如果仔细深入地观察,我们可以肯定地看到,美股对待这些行业的风格正在明显进化;如果用最简单的话来描述这种进化,那就是三个字:现金流!

现金流,过去十年亚马逊的价值成长路径就是对这三个字最生动的注脚。美国科技股的投资有个不成文的规则——所谓的“40法则”,即如果公司的收入增长率加上公司的利润率大于40%,那么公司就具有很高的投资价值。这一法则未必精确,但却提供了我们如何评估科技股的一个简单的大拇指法则。下图清晰地显示了这一点。图中横轴是营收的增长,即”top line”的增长;纵轴是用自由现金流衡量的盈利能力,即FCF/Revenue。

数据来源:Nutanix投资者报告,鑫善投资

一家公司盈利为负到底还是不是个好公司?“40法则”告诉我们,如果这家公司的收入增速非常快,那么短期的盈利为负就不是问题。

例如,图中40法则这条线上蓝色区域的右下角有一家公司,过去2年的大牛股,路坦力公司。作为超融合领域的两家重要玩家之一,其自由现金流衡量的盈利能力为负,但是其大量的研究、销售方面的投入换来的却是收入的快速增长,基本保持了60%的增长。路坦力公司的估值多少呢?6倍的营收倍率。那么,如果一个企业在快速奔跑的同时(40%以上的收入增速)还能保持正向的自由现金流入呢?恭喜你!这样的公司估值通常在8倍PS之上。

实际上,美国高速成长的云公司的营收倍率通常要高达8到15倍。

是不是很夸张?然而,还有比这更夸张的估值!与美国两家创新药公司相比,50亿美金市值的路坦力公司就是小巫见大巫!在CAR-T领域,除了诺华这家大公司以外,还有两家龙头创新企业,Kite和Juno。这是两家常年持续亏损、公司收入不足1亿美金的公司;但在2017年年中至2018年初分别被吉列德和Celgene以119亿美金和90亿美金的价格收购了。折成营收倍数基本100倍开外。看完这两家美股创新药公司的估值,你是不是大致懂了中国版创新药公司信达生物为啥在港股如此彪悍的故事了?

但是,如果收入增速放缓呢?市场也很残酷,这个时候就要求盈利回报了。所以,在上图中,可以看到收入在0到20%的增速区间内,其FCF一般都为正。这时市场给的估值与高增长时相比基本砍半,大约在4倍营收倍率的水平。如果收入增长介于20%到40%的区间,但FCF/Revenue仍能维持0到20%的正收益区间,那么营收倍率大约7倍;如果盈利能力跌至-20%到0的区间的话,营收倍率就要下降到5.8倍了。

聪明的你一定想到了,这不就是VC的逻辑!没错,在以科技和生物制药为代表的全球经济引擎行业,美股看待它的方式正在向一级市场进化。然而,这些貌似只在全球经济引擎行业凸显出的“现金流”估值法,已经在悄无声息地向电子、消费、甚至周期等各种行业蔓延,这些行业恰恰是A股传统的必看支柱行业。也就是说,A股的估值方法已经出现从利润向现金流、特别是自由现金流转变的迹象。

新的“色”正在孕育

屠杀之后的故事是什么呢?

贵霜人的首领迦腻色伽王皈依了佛教,成为了继阿育王之后的一代护法明君。公元七世纪,大唐高僧玄奘历经跋涉来到贵霜王国首都白沙瓦的郊外(现巴基斯坦境内),记录下一则不可思议的故事。迦腻色伽王在打猎时遇到了一位牧牛少年,少年对国王说,不久你就会成为一位伟大的佛教保护者,随后便消失了踪影,就在少年说话的地方,发现了一座巨大的佛像遗迹,传说正是迦腻色迦王所造。

屠杀的一方和被杀的一方,因为佛陀的居中协调而合而为一。征服者停止了对佛教的迫害,佛教与贵霜帝国共存。从当前的考古资料来看,在贵霜帝国统治时期,佛教自前述“性空”出发,发展了后来奠定大乘佛教的重要教义“六波罗蜜”。“六波罗蜜“是在中国、朝鲜半岛、日本和有众多信徒的大乘佛教所使用的语言。日本京瓷集团创始人稻盛和夫在《活法》一书中谈及“六波罗蜜”,视其为自己工作生活的基本准则。诞生在印度的佛教,在犍陀罗的土地上与异族文明相遇,历经屠戮和新生,腾飞成拥有众多信者的世界性宗教。

中国已经基本完成重工业化,走过了人口的刘易斯拐点。在这期间,经济的波动在明显下降,市场的波动也随之发生了变化。特别是在2018年,从经济到市场,中国的风险偏好更是出现了显著的下降。如果说“空”就是经济周期的底部区间,人们在这个阶段对未来的预期极度悲观,那么“色”相也要在这里与“空”相转换,在一切消失掉的地方新的东西开始出现,在一个趋势终结的时候新的趋势正在孕育诞生。

诚然,中国仍然是一个有着13亿人口的世界上最庞大的市场,其消费和广阔的内需市场仍然是金矿所在。这一点已是市场共识。立足于内需这一金矿之上,如何找到在互联网时代真正具有护城河的新型消费品公司当然是题中之义。2018年, NOME、luckin coffee等新零售企业耀眼表现,快速冲击着人们的消费方式,海底捞等真正具有深度护城河的公司,也依然在寒冬中保持着快速增长。

然而,除了这点市场共识之外,就在看似波澜不惊的水面下方,新的趋势正在形成、发展、壮大,正在演化为历史性的新“色相”。

声明:本文仅代表研究观点,不构成任何投资建议!

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